阐述“三元悖论”原理 并分析我国中央银行票据的发行机理 运行成本与产生的效应。请帮忙给出正确答案和分

正确答案：(1)“三元悖论”原理 “三元悖论”是美国经济学家保罗.克鲁格曼就开放经济下的政策选择问题在蒙代尔一弗莱明模型的基础上提出的其含义是：本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现最多只能同时满足两个目标而放弃另外一个目标。它主要包括以下三种情况： ①保持本国货币政策的独立性和资本的完全流动性必须牺牲汇率的稳定性实行浮动汇率制。实行浮动汇率制发挥汇率的调节作用实际上是以牺牲稳定的汇率为代价来达到货币政策的独立性与资本的完全流动性。这是由于在资本完全流动的条件下频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定如果本国的货币当局不进行干预亦即保持货币政策的独立性那么本币汇率必然会随着资金供求的变化而发生频繁的波动。利用汇率调节将汇率调整到真实反映经济现实的水平可以改善进出口收支影响国际资本流动。虽然汇率调节自身具有缺陷但实行汇率浮动确实较好地解决了“三难选择”。但对于发生金融危机的国家来说特别是发展中国家信心危机的存在会大大削弱汇率调节的作用甚至起到了恶化危机的作用。当汇率调节不能奏效时为了稳定局势政府的最后选择是实行资本管制。 ②保持本国货币政策的独立性和汇率稳定必须牺牲资本的完全流动性实行资本管制。在金融危机的严重冲击下在汇率贬值无效的情况下惟一的选择是实行资本管制实际上是政府以牺牲资本的完全流动性来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。大多数经济不发达的国家比如说中国就是实行的这种政策组合。这一方面是由于这些国家需要实行相对稳定的汇率制度来维持对外经济的稳定另一方面是由于它们的监管能力较弱无法对自由流动的资本进行有效的管理。 ③维持资本的完全流动性和汇率的稳定性必须放弃本国货币政策的独立性。根据蒙代尔一弗莱明模型资本完全流动时在固定汇率制度下本国货币政策的任何变动都将被所引致的资本流动的变化而抵消其效果本国货币政策丧失自主性。在这种情况下本国或者参加货币联盟或者更为严格地实行货币局制度基本上就很难根据本国经济情况来实施独立的货币政策对经济进行调整最多是在发生投机冲击时短期内被动地调整本国利率以维护固定汇率。可见为实现资本的完全流动与汇率的稳定本国经济将会付出放弃货币政策的巨大代价。 (2)中央银行票据的发行机理 中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。它由中央银行发行商业银行持有其直接作用是吸收商业银行部分流动性。商业银行流动性包括法定准备金存款和超额准备金存款。法定准备金存款未经特别批准不得动用。商业银行的超额准备金存款是商业银行可贷资金是商业银行借以扩张信用的基础它是具有乘数效应的基础货币。在中国利率尚未完全市场化的条件下基础货币首先是商业银行的超额准备金存款是中央银行货币政策的操作目标。中央银行向商业银行发行央行票据目的是调节商业银行超额准备金水平它是中央银行调节基础货币的一种新形式。央行向商业银行发行票据的直接结果是将商业银行原存在央行的超额准备金存款转换为存在央行的央行票据。这一过程对于商业银行其资产和负债总量不变但资产结构发生了变化；对于中央银行其资产和负债总量也不变但负债结构发生了变化。这一过程的政策效应从商业银行来讲是将原本由商业银行持有、可以直接用于支付的超额准备金存款转变为仍由商业银行持有、但却不能直接用于支付的央行票据减少了可贷资金量；从中央银行来讲这种负债结构的变化总体上减少了基础货币总量它与提高法定存款准备金率以吸收超额存款准备金的效果是相同的。但与提高法定存款准备金相比不同之处在于当提高法定存款准备金率使超额存款准备金转变为法定存款准备金后商业银行这部分资金既不能用于现金支付也不能流通；而央行票据虽不能用于现金支付但可以流通交易起到了既在总体上吸收商业银行部分流动性又在个体上给予商业银行流动性的作用。因此发行中央银行票据相对于提高法定存款准备金率来说既实现了宏观调控目标又具有市场化、灵活性的优势。由上可见央行票据是中央银行为调节商业银行流动性而出台的一项货币政策工具。它是中央银行在自身的资产负债表内管理和调节商业银行超额储备的一种形式是在央行资产和负债总量都不变的情况下通过负债结构的变化达到实现货币政策目标的一种手段。 多年以来外汇市场持续供大于求国家外汇储备持续增加央行为支持收购外汇而投放的基础货币也持续增加。加上近年以来商业银行贷款迅速多增基础货币和货币供应量大幅增长。为了“对冲”外汇占款和贷款多增的影响央行继续以正回购方式保持基础货币稳定。但是由于央行持有可用债券数量的持续减少和面临相当一部分债券将陆续到期这一操作方式愈来愈难以为继公开市场操作面临无券可用的局面。进一步从未来一段时期发展趋势看随着我国加入世贸组织后全面融人世界经济以及经济总规模的不断提升国际政治经济的不确定性、国际收支的大规模变化、金融风险的化解等各种因素的影响提高货币政策工具的有效性问题愈来愈显得迫切。中央银行不但要有用于扩大基础货币投放的工具同时又要有有效“对冲”基础货币过快增长的政策工具。只有这样才能使央行货币政策操作应付自如。针对央行持有的债券存量不足以应对大规模内外部冲击的困难发行央行票据以发挥其对冲基础货币投放、保持基础货币适度增长的作用。就显得十分必要。继续实行稳健的货币政策其前提是保持货币供应量和贷款总规模平稳增长是保证货币政策操作的有效性。从这个意义上讲发行中央银行票据对能否继续坚持稳健货币政策具有关键意义。 (3)中央银行票据的运行成本 目前央行在外汇市场释放基础货币吸收外汇同时在拆借市场上释放央行票据吸收货币这个过程被称为对冲。因此央行票据的发行量基本取决于当前外汇市场结售汇差额和央行基础货币投放目标这两大因素结售汇差额的攀升使得央行无法自主控制央行票据投放规模。从2003年下半年以来央行票据余额差不多每年翻番目前央行票据发行余额达到了2．91万亿。可以简单计算一下目前央行票据的每年利息成本大约为470亿元左右带来的好处是基础利率的可控性、汇率稳定和储备增长但同时央行票据的利息支出占到了当年外汇储备增量的2．56％并且每年该成本都在翻番。因此以发行央行票据对冲储备增长在5一10年的中长期角度来看几乎是不可持续的它将损害央行的信用创造能力和政策可信度。 (4)中央银行票据产生的效应 发行中央银行票据使中央银行进一步具备了灵活、准确控制超额准备金的能力大大提高了货币政策间接调控的有效性。中央银行票据出台使中央银行具备了有效对冲内外部冲击的能力它对于实现货币政策目标保持经济和金融体系的平稳运行具有重要意义。除此之外发行中央银行票据对货币市场发展、利率市场化以及形成债券市场合理的收益率曲线还有着十分重要的作用。 ①推动我国货币市场的发展。一个发达的货币市场需要有大量的短期工具而目前我国货币市场的工具很少短期国债还是空白短期的金融债品种也很少而广大的社会投资者对货币市场短期工具的需求十分巨大。由于缺少短期的货币市场工具众多机构投资者的富余资金只能去追逐长期债券带来了债券市场的长期利率风险。中央银行发行一定数量的票据将改变货币市场基本没有短期工具的现状对商业银行的流动性管理将是有力的促进有利于社会各类机构的资产配置也有利于形成合理的债券市场和货币市场利率期限结构。 ②央行票据的发行利率将为整个市场利率体系提供利率基准。货币市场、债券市场的利率体系需要有稳定的短期利率作为整个市场的基准利率既为各类债券的发行和交易提供利率标尺也为中央银行货币政策实施提供有效的操作目标。目前在我国7天回购利率的交易比较活跃有一定的代表性但7天回购的期限较短作为市场基准利率有其局限性这就要求滚动发行1年以内的短期无信用风险债券形成基准利率。中央银行票据是零信用风险其利率水平只反映了资金的供求而且采取定期滚动拍卖方式发行有利于形成均衡的利率水平因此中央银行票据利率将为整个市场体系提供基准。比如目前浮动利率债券只能以人民银行一年期存款利率为基准将来存款利率市场化以后再以一年期存款利率作为基准利率就比较困难有了滚动发行的短期央行票据利率就相应增加了一项基准利率。 ③发行中央银行票据将加快利率市场化进程。我国利率改革的最终目标是实现存贷款利率的市场化由商业银行自主决定存贷款利率水平。但从金融市场发展一般规律看商业银行对存贷款的定价通常是以货币市场利率作为基准在此基础上上浮或下浮点数确定的中央银行对存贷款利率的调控方式由直接控制转为通过调节货币市场利率来间接影响存贷款利率。在美国美联储代理财政部每周、每月、每季定期拍卖3个月、6个月和1年期的国债由此产生的短期利率水平是市场的基准利率。我国的货币市场发展很快但交易主要集中在一个月以内的品种上人民银行定期滚动招标发行中央银行票据将形成稳定的短期市场利率水平商业银行制定存贷款利率可以此作为基准存贷款利率市场化就更加有了基础。
(1)“三元悖论”原理“三元悖论”是美国经济学家保罗.克鲁格曼就开放经济下的政策选择问题在蒙代尔一弗莱明模型的基础上提出的,其含义是：本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现,最多只能同时满足两个目标,而放弃另外一个目标。它主要包括以下三种情况：①保持本国货币政策的独立性和资本的完全流动性,必须牺牲汇率的稳定性,实行浮动汇率制。实行浮动汇率制,发挥汇率的调节作用,实际上是以牺牲稳定的汇率为代价,来达到货币政策的独立性与资本的完全流动性。这是由于,在资本完全流动的条件下,频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定,如果本国的货币当局不进行干预,亦即保持货币政策的独立性,那么本币汇率必然会随着资金供求的变化而发生频繁的波动。利用汇率调节将汇率调整到真实反映经济现实的水平,可以改善进出口收支,影响国际资本流动。虽然汇率调节自身具有缺陷,但实行汇率浮动确实较好地解决了“三难选择”。但对于发生金融危机的国家来说,特别是发展中国家,信心危机的存在会大大削弱汇率调节的作用,甚至起到了恶化危机的作用。当汇率调节不能奏效时,为了稳定局势,政府的最后选择是实行资本管制。②保持本国货币政策的独立性和汇率稳定,必须牺牲资本的完全流动性,实行资本管制。在金融危机的严重冲击下,在汇率贬值无效的情况下,惟一的选择是实行资本管制,实际上是政府以牺牲资本的完全流动性,来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。大多数经济不发达的国家,比如说中国,就是实行的这种政策组合。这一方面是由于这些国家需要实行相对稳定的汇率制度来维持对外经济的稳定,另一方面是由于它们的监管能力较弱,无法对自由流动的资本进行有效的管理。③维持资本的完全流动性和汇率的稳定性,必须放弃本国货币政策的独立性。根据蒙代尔一弗莱明模型,资本完全流动时,在固定汇率制度下,本国货币政策的任何变动都将被所引致的资本流动的变化而抵消其效果,本国货币政策丧失自主性。在这种情况下,本国或者参加货币联盟,或者更为严格地实行货币局制度,基本上就很难根据本国经济情况来实施独立的货币政策对经济进行调整,最多是在发生投机冲击时,短期内被动地调整本国利率以维护固定汇率。可见,为实现资本的完全流动与汇率的稳定,本国经济将会付出放弃货币政策的巨大代价。(2)中央银行票据的发行机理中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。它由中央银行发行,商业银行持有,其直接作用是吸收商业银行部分流动性。商业银行流动性包括法定准备金存款和超额准备金存款。法定准备金存款未经特别批准不得动用。商业银行的超额准备金存款是商业银行可贷资金,是商业银行借以扩张信用的基础,它是具有乘数效应的基础货币。在中国利率尚未完全市场化的条件下,基础货币首先是商业银行的超额准备金存款,是中央银行货币政策的操作目标。中央银行向商业银行发行央行票据,目的是调节商业银行超额准备金水平,它是中央银行调节基础货币的一种新形式。央行向商业银行发行票据的直接结果,是将商业银行原存在央行的超额准备金存款,转换为存在央行的央行票据。这一过程对于商业银行,其资产和负债总量不变,但资产结构发生了变化；对于中央银行,其资产和负债总量也不变,但负债结构发生了变化。这一过程的政策效应,从商业银行来讲,是将原本由商业银行持有、可以直接用于支付的超额准备金存款,转变为仍由商业银行持有、但却不能直接用于支付的央行票据,减少了可贷资金量；从中央银行来讲,这种负债结构的变化,总体上减少了基础货币总量,它与提高法定存款准备金率以吸收超额存款准备金的效果是相同的。但与提高法定存款准备金相比,不同之处在于,当提高法定存款准备金率使超额存款准备金转变为法定存款准备金后,商业银行这部分资金既不能用于现金支付,也不能流通；而央行票据虽不能用于现金支付,但可以流通交易,起到了既在总体上吸收商业银行部分流动性,又在个体上给予商业银行流动性的作用。因此发行中央银行票据相对于提高法定存款准备金率来说,既实现了宏观调控目标,又具有市场化、灵活性的优势。由上可见,央行票据是中央银行为调节商业银行流动性而出台的一项货币政策工具。它是中央银行在自身的资产负债表内管理和调节商业银行超额储备的一种形式,是在央行资产和负债总量都不变的情况下,通过负债结构的变化达到实现货币政策目标的一种手段。多年以来,外汇市场持续供大于求,国家外汇储备持续增加,央行为支持收购外汇而投放的基础货币也持续增加。加上近年以来商业银行贷款迅速多增,基础货币和货币供应量大幅增长。为了“对冲”外汇占款和贷款多增的影响,央行继续以正回购方式保持基础货币稳定。但是由于央行持有可用债券数量的持续减少和面临相当一部分债券将陆续到期,这一操作方式愈来愈难以为继,公开市场操作面临无券可用的局面。进一步从未来一段时期发展趋势看,随着我国加入世贸组织后全面融人世界经济以及经济总规模的不断提升,国际政治经济的不确定性、国际收支的大规模变化、金融风险的化解等各种因素的影响,提高货币政策工具的有效性问题愈来愈显得迫切。中央银行不但要有用于扩大基础货币投放的工具,同时又要有有效“对冲”基础货币过快增长的政策工具。只有这样,才能使央行货币政策操作应付自如。针对央行持有的债券存量不足以应对大规模内外部冲击的困难,发行央行票据以发挥其对冲基础货币投放、保持基础货币适度增长的作用。就显得十分必要。继续实行稳健的货币政策,其前提是保持货币供应量和贷款总规模平稳增长,是保证货币政策操作的有效性。从这个意义上讲,发行中央银行票据对能否继续坚持稳健货币政策,具有关键意义。(3)中央银行票据的运行成本目前央行在外汇市场释放基础货币吸收外汇,同时在拆借市场上释放央行票据吸收货币,这个过程被称为对冲。因此央行票据的发行量,基本取决于当前外汇市场结售汇差额和央行基础货币投放目标这两大因素,结售汇差额的攀升使得央行无法自主控制央行票据投放规模。从2003年下半年以来,央行票据余额差不多每年翻番,目前央行票据发行余额达到了2．91万亿。可以简单计算一下,目前央行票据的每年利息成本大约为470亿元左右,带来的好处是基础利率的可控性、汇率稳定和储备增长,但同时央行票据的利息支出占到了当年外汇储备增量的2．56％,并且每年该成本都在翻番。因此以发行央行票据对冲储备增长,在5一10年的中长期角度来看几乎是不可持续的,它将损害央行的信用创造能力和政策可信度。(4)中央银行票据产生的效应发行中央银行票据使中央银行进一步具备了灵活、准确控制超额准备金的能力,大大提高了货币政策间接调控的有效性。中央银行票据出台,使中央银行具备了有效对冲内外部冲击的能力,它对于实现货币政策目标,保持经济和金融体系的平稳运行具有重要意义。除此之外,发行中央银行票据对货币市场发展、利率市场化以及形成债券市场合理的收益率曲线,还有着十分重要的作用。①推动我国货币市场的发展。一个发达的货币市场需要有大量的短期工具,而目前我国货币市场的工具很少,短期国债还是空白,短期的金融债品种也很少,而广大的社会投资者对货币市场短期工具的需求十分巨大。由于缺少短期的货币市场工具,众多机构投资者的富余资金只能去追逐长期债券,带来了债券市场的长期利率风险。中央银行发行一定数量的票据,将改变货币市场基本没有短期工具的现状,对商业银行的流动性管理将是有力的促进,有利于社会各类机构的资产配置,也有利于形成合理的债券市场和货币市场利率期限结构。②央行票据的发行利率将为整个市场利率体系提供利率基准。货币市场、债券市场的利率体系需要有稳定的短期利率作为整个市场的基准利率,既为各类债券的发行和交易提供利率标尺,也为中央银行货币政策实施提供有效的操作目标。目前在我国7天回购利率的交易比较活跃,有一定的代表性,但7天回购的期限较短,作为市场基准利率有其局限性,这就要求滚动发行1年以内的短期无信用风险债券形成基准利率。中央银行票据是零信用风险,其利率水平只反映了资金的供求,而且采取定期滚动拍卖方式发行,有利于形成均衡的利率水平,因此,中央银行票据利率将为整个市场体系提供基准。比如,目前浮动利率债券只能以人民银行一年期存款利率为基准,将来存款利率市场化以后,再以一年期存款利率作为基准利率就比较困难,有了滚动发行的短期央行票据利率,就相应增加了一项基准利率。③发行中央银行票据将加快利率市场化进程。我国利率改革的最终目标是实现存贷款利率的市场化,由商业银行自主决定存贷款利率水平。但从金融市场发展一般规律看,商业银行对存贷款的定价,通常是以货币市场利率作为基准,在此基础上上浮或下浮点数确定的,中央银行对存贷款利率的调控方式由直接控制转为通过调节货币市场利率来间接影响存贷款利率。在美国,美联储代理财政部每周、每月、每季定期拍卖3个月、6个月和1年期的国债,由此产生的短期利率水平是市场的基准利率。我国的货币市场发展很快,但交易主要集中在一个月以内的品种上,人民银行定期滚动招标发行中央银行票据将形成稳定的短期市场利率水平,商业银行制定存贷款利率可以此作为基准,存贷款利率市场化就更加有了基础。